Αξιολόγηση εταιρείας προς επένδυση

[Michael Chatzilias]

Υπάρχουν διάφοροι αξιόπιστοι τρόποι ώστε ένας ιδιώτης, επιχειρηματίας, ή νομικό πρόσωπο να αξιολογήσουν μια ιδιωτική εταιρεία ή μια public εταιρεία (εισηγμένη) για να αποφασίσουν εάν θα επενδύσουν σε αυτή, είτε αγοράζοντας μερίδιο στην ιδιωτική εταιρεία προσφέροντας στο μετοχικό της κεφάλαιο και μπαίνοντας ως μέτοχος στο ποσοστό που του αναλογεί, είτε αγοράζοντας μετοχές από τον Broker με την φιλοδοξία ότι η τιμή τους θα ανέβει βραχυπρόθεσμα ή μακροπρόσθεσμα, οι οποίες μετοχές διατίθενται στο παζάρι μετοχών, δηλαδή στα χρηματιστήρια.

Παρόλο που και οι τράπεζες μπορούν να αξιολογηθούν με βάσει - περίπου αλλά υπάρχουν κι άλλα στοιχεία -τα ίδια κριτήρια, έχουν στηθεί οργανισμοί συγκεκριμένα για την αξιολόγηση τραπεζικών εταιρειών (τραπεζών δηλαδή), όπως η Fitch, Morgan Stanley, Goldman Sachs και άλλες. Μάλιστα μερικοί από αυτούς τους οργανισμούς είναι εξελιγμένοι τόσο, ώστε να αξιολογούν ακόμα και οικονομίες χωρών, όπως η Ελληνική. Τέτοιοι οργανισμοί είναι η Standard and Poor's. Επειδή τέτοιοι οργανισμοί κατέχονται από μετόχους με ιδιωτικά συμφέροντα, λόγω των κακών εξελίξεων στην παγκόσμια αγορά τα συμφέροντά τους μπάινουν υπό αμφισβήτηση, γι αυτό τελευταία αμφισβητείται και η αξιοπιστία των μεγάλων auditors όπως λοιπόν η S&P, GoldmanSachs, Fitch, Moodys.

Ο πιο αξιόπιστος τρόπος αξιολόγησης μιας εταιρείας, είναι η "παραχώρηση" της αξιολόγησης σε επαγγελματίες του είδους έναντι τιμήματος, όπως είναι για παράδειγμα η Deloitte, η KPMG, και άλλοι auditors, οι οποίοι εξετάζοντας με λεπτομέρεια βασικά στοιχεία της εταιρείας, αποδίδουν την εκτίμηση για το εάν είναι καλή επένδυση και ποιά είναι καλή τιμή για τέτοιου είδους επένδυση για την εν λόγω εταιρεία που ενδιαφέρετε ο επιχειρηματίας ή νομικό πρόσωπο. Γίγαντες επιχειρηματίες, όπως η Eurobank, Trusts, Capital Funts, εφοπλιστικές εταιρείες, χρησιμοποιούν τέτοιους συμβούλους, και μάλιστα κατέχουν και ποσοστό ιδιοκτησίας σε κάποιους από αυτούς.

Ο δεύτερος πιο αξιόπιστος τρόπος αξιολόγησης είναι η συνεργασία με προσωπικούς συμβούλους, όπως λογιστές, δικηγόρους, συμβολαιογράφους και οικονομολόγους. Πλούσιοι ιδιώτες επιχειρηματίες ενεργούν έτσι επί το πλείστον.

Ο τρίτος τρόπος είναι γνωρίζοντας όσο το δυνατόν περισσότερα για τα στοιχεία που χρειάζεσαι, συζητώντας τα με λογιστή και νομικό σου, για να καταλήξεις εάν η επένδυση αξίζει και μακροπρόθεσμα η εταιρεία τί θα κάνει - ειδίως σε κακούς καιρούς. Το ίδιο ισχύει και για τις εισηγμένες, απλώς τα κριτήρια είναι περισσότερο τυποποιημένα και υπάρχει ο παράγωντας P/E ratio , δηλαδή η πραγματική αξία της μετοχής έναντι της τιμής της μετοχής (Stock price against real stock value, Price to Earning Ratio).

Πάμε να δούμε μερικά στοιχεία.

[Michael Chatzilias]

Δεν εξετάζω προσωπικές εταιρείες, ΟΕ και ΕΕ όπου η σύνθεσή τους βασίζεται με εγγύηση της προσωπικής περιουσίας των ομόρρυθμων μελών. Πηγαίνω κατευθείαν σε Κατηγορία βιβλίων Γ.

A. Ιδιωτική εταιρεία, ΑΕ, ΕΠΕ, ΑΕΒΕ
Υπάρχουν διάφοροι τρόποι να δούμε την απόδοση και performance της εταιρείας. Βασικό στέλεχος είναι η προιστορία, θέλουμε η εταιρεία να προυπήρχε πολλά χρόνια, να έχει πετυχημένη βάση και πελατολόγιο, να έχει διανύσει ιστορικό από τα χαμηλά στα υψηλά ή εκεί που βρίσκεται σήμερα.

α. Μέτοχοι και διαχειριστές / Δ.Σ.
Βλέπουμε την μετοχική σύνθεση της εταιρείας και σκεφτόμαστε τα μετοχικά συμφέροντα του καθενός. Την τρέχουν οι μέτοχοι, ή οι μέτοχοι είναι αμέτοχοι και την τρέχουν υπάλληλοι και διαχειριστές; Οι μέτοχοι υπήρξαν σταθεροί έως τώρα ή υπήρξαν αλλαγές. Πόσες αλλαγές στην ιστορία της εταιρείας; Σου αρέσουν οι μέτοχοι; Σου αρέσει ο διαχειριστής;

Εάν πρόκειται για οικογενειακή επιχείρηση κι εσύ είσαι ο μόνος εξωτερικός παράγωντας, θα ήταν καλό να διασφαλίσεις την θέση σου με όλα αυτά που θέλεις για σένα γραπτώς μέσα στο νέο καταστατικό της εταιρείας όπου θα αναφέρεσαι ως μέτοχος για το ποσοστό σου.

β. Απόδοση κερδών ή ζημιών
Βλέπουμε τα αποτελέσματα της εταιρείας από την αρχή της μέχρι σήμερα.

Για να γίνει αυτό, θα πρέπει να αποκτήσουμε πρόσβαση στα βιβλία της. Συνήθως είναι σωστό να μας ζητηθεί non disclosure ώστε αυτά που θα δούμε να μην τα δημοσιεύσουμε όπως και να εκφράσουμε το pro forma ενδιαφέρον μας γραπτώς για την επένδυσή μας στην εταιρεία εφόσον αυτά που θα βρούμε στα βιβλία είναι αυτά που μας είπαν οι μέτοχοι που πουλάνε μετοχικό κεφάλαιο.

Εάν η εταιρεία έχει πολύ καλά αποτελέσματα και οι μέτοχοι έχουν πάρει τα κέρδη τους κάθε χρόνο και με το παραπάνω, αυτό δεν είναι καλό και εκφράζει μάλλον την επιθυμία των μετόχων να πουλήσουν υψηλά (καθώς είχαν μεγάλη επιτυχία μέχρι σήμερα) για να βγάλουν κέρδη και να φύγουν. Εάν η εταιρεία έχει πάει καλά και οι μέτοχοι άλλες χρονιές πήραν και άλλες δεν πήραν για να βοηθήσουν το cash flow, είναι καλό φαινόμενο. Εάν η εταιρεία δεν έχει κάνει κέρδη και οι μέτοχοι θέλουν να πουλήσουν προκειμένου να αντλήσουν μετρητά, το ρίσκο είναι μεγαλύτερο αλλά μάλλον η επένδυση είναι καλή καθώς η τιμή θα είναι χαμηλότερη για το ίδιο μετοχικό κεφάλαιο - πάντα βλέπε τί πιστεύεις για την αγορά στην οποία δραστηριοποιείται η εταιρεία και τί γνωρίζουν και πόσο δραστήριοι είναι αυτοί που την τρέχουν την εταιρεία στην αγορά αυτή.

[Michael Chatzilias]

γ. Πωλήσεις προιόντων ή υπηρεσιών / Revenue / Turnover / Τζίρος
Βλέπε την τάση του τζίρου από την αρχή της εταιρείας μέχρι σήμερα. Εάν παρατηρείς σταδιακή επέκταση, είναι καλό φαινόμενο. Εάν παρατηρείς μικρή δραστηριότητα και σταθερή, αυτό σημαίνει ότι, είτε αυτοί που την τρέχουν αρκούνται σε λίγους πελάτες και δεν τρέχουν να επεκτείνουν, είτε η εν λόγω αγορά είναι πολύ μικρή. Εάν αυτό ισχύει, δεν θέλεις να επενδύσεις σε μια περιορισμένη αγορά (π.χ. ηλεκτρονικοί υπολογιστές, μεταχειρισμένο αυτοκίνητο μεγάλου κυβισμού, κτλ). Εάν παρατηρείς μεγάλες αυξομειώσεις, σε τακτά διαστήματα, αυτό σημαίνει ότι η αγορά δεν έχει ωριμάσει, υπάρχει χώρος, είναι όμως πολύ εξαρτημένη από της τοπικές συνθήκες, νόμους και συνήθειες των αγοραστών. Το καλύτερο για σένα είναι ο τζίρος να ανέβαινε σταδιακά, και τώρα να έχει "κάτσει", να έχει σταθεροποιηθεί, να έχει αρχίσει να κατεβαίνει. Εκεί πραγματικά χρειάζεται μετοχικό κεφάλαιο να υποστηρίξει επιπλέον κινήσεις ανόδου, αλλά και την ύπαρξη της εταιρείας μέσα σε μια κρίση.

δ. Τιμή αγοράς πρώτης ύλης, προιόντων, υπηρεσιών
Θέλεις η εταιρεία να έχει φτιάξει και υπογράψει συνεργασίες με τους προμηθευτές της ώστε να αγοράζει πολύ φτηνά και να πουλά ακριβότερα. Σε ιδανικές συνθήκες, το "gross margin ratio", δηλαδή η τιμή αγοράς πρώτης ύλης σε σχέση με την τιμή πώλησης των αγαθών και υπηρεσιών να είναι 50% ή 0,50. Ιδανικά. 0,40 είναι καλά. 0,30 αρχίζει και γίνεται λίγο αλλά αποδεκτό. Θέλεις η συμφωνία πληρωμής των προμηθευτών σου να είναι πολύ μεγαλύτερη από την συμφωνία που θα λάβεις τα χρήματά σου από τους πελάτες σου. Δηλαδή να αγοράζεις σήμερα, να πουλάς σήμερα, να λάβεις πληρωμή σου σε 60 ημέρες, και να καταθέτεις την πληρωμή σου στους προμηθευτές σε τουλάχιστον 120 ημέρες.

Είναι ιδανικό το φαινόμενο η εν λόγω εταιρεία να έχει πολύ καλές σχέσεις με τους προμηθευτές της, και να την πληρώνεις πάντα όπως πρέπει και σωστά ώστε να έχεις πάντα γραμμή πίστωσης. Διαφορετικά η εν λόγο εταιρεία θα έχει πρόβλημα πίστωσης, άρα και πρόβλημα delivery αγαθών και υπηρεσιών.

Δεν θέλεις συμφωνίες του είδους prepayment στον προμηθευτή και 60 ημέρες να λάβεις την δική σου πληρωμή. Τότε, η εταιρεία που σκέφτεσαι να επενδύσεις, λειτουργεί ως τράπεζα αφού κάνεις financing εσύ την υπηρεσία.

Θέλεις να ελέγξεις τις συμφωνίες με τους προμηθευτές να είναι γραπτές και το ιστορικό καλό.

[Agen]

[commander]

απλα αψογος ο Μιχαλιος!!!!!

[Michael Chatzilias]

Συνεχίζεται μόλις μπορέσω να βρω λίγο χρόνο και πάλι.

[Michael Chatzilias]

ε. Gross margin 1 / Contribution / μεικτό κέρδος
Εάν μέχρι εδώ όλα καλά, συνεχίζουμε τον έλεγχο της αξιολόγησής μας.
Εάν υπάρχουν καλές συμφωνίες με τους προμηθευτές της, τότε και η αγορά της πρώτης ύλης θα είναι καλή και το μεικτό κέρδος θα επαρκεί προκειμένου η εταιρεία να μπορεί να πληρώνει τους μισθούς, τα ενοίκια, το marketing, τα λειτουργικά της.

Πωλήσεις αγαθών και υπηρεσιών - κόστος προιόντων / υπηρεσιών (δηλαδή αγορά πρώτης ύλης) = Μεικτό κέρδος από το οποίο πληρώνει τα λειτουργικά.

Όσο μεγαλύτερο το μεικτό, τόσο μεγαλύτερα τα περιθώρια μισθών, λειτουργικών, διαφημίσεων και βέβαια ότι μείνει έπειτα από αυτές τις πληρωμές είναι ακαθάριστα κέρδη προ ή μετά depreciations (αυτοκίνητα, μηχανήματα).

Εάν η εν λόγο εταιρεία έχει gross margin / contribution / μεικτό κέρδος ίσο τουλάχιστον ή μεγαλύτερο του 35%, είναι το minimum προκειμένου να υπάρχει ανάπτυξη. 35% είναι λίγο αλλά είναι μια αρχή και σχετίζεται με τα λειτουργικά. 40% είναι ιδανικά. 45% είναι σπάνιο και καταπληκτικό.

(Ελπίζουμε βέβαια ότι οι πωλήσεις είναι μεγαλύτερες του κόστος πωλήσεων, δηλαδή της αγοράς πρώτης ύλης, για να έχουμε περιθώρια να πληρώνουμε λειτουργικά. Εάν αυτό δεν ισχύει, τότε είτε υπάρχει σοβαρό πρόβλημα στις συμφωνίες με τους προμηθευτές, είτε η εταιρεία πουλάει υπερβολικά φτηνά, κάτω από το κόστος της, και άρα, δεν θα μπορέσει να πληρώνει τα λειτουργικά της. Τότε χρειάζεται μετρητά από άλλες πηγές, π.χ. εσάς ως επενδυτής - υπάρχει όμως σοβαρό πρόβλημα).

Πάμε να δούμε τα λειτουργικά έξοδα, τα οποία πληρώνονται από τα μεικτά έσοδα από τις πωλήσεις - κόστος πωλήσεων.

[Michael Chatzilias]

ζ. Λειτουργικά έξοδα / Operating Costs
Τα λειτουργικά της εταιρείας χωρίζονται σε fixed costs και variable costs.
Fixed είναι αυτά που δεν αλλάζουν, προσυμφωνημένα, όπως οι μισθοί μόνιμου προσωπικού και τα ενοίκια. Variable είναι αυτά που αλλάζουν και μπορούν να ρυθμιστούν, όπως το marketing, τα τηλέφωνα και τα οποιαδήποτε κόστη μπορούμε να δεχτούμε ή να απορρίψουμε ανάλογα με την απόδοση της εταιρείας (μεικτά κέρδη, εάν υπάρχουν, κάνουμε ανοίγματα).

Εάν οι διαφορές στους μισθούς είναι υπέρβολικά μεγάλες, δεν είναι καλό.
Δηλαδή, εάν υπάρχει πολύ μεγάλο διευθυντικό δέντρο (long management structure), και η διαφορά μισθών είναι μεγάλη (πολλοί διευθυντές με τεράστιους μισθούς, και το προσωπικό από κάτω με πολύ μικρό μισθό), είναι αρνητικό φαινόμενο.

Να θυμάστε:
Τα fixed δεν δημιουγούν ανάπτυξη άμεσα. Συντηρούν την εταιρεία (μισθός, ενοίκιο). Τα θέλουμε χαμηλά, ή τουλάχιστον λογικά. Δεν θέλουμε Διαχειριστή / ΔΣ που δεν δραστηριοποιείται ενεργά για το καλό της εταιρείας, κάθε μέρα, να παίρνει τεράστιο μισθό.

Τα variable είναι αυτά που σπρώχνουν την εταιρεία προς ανάπτυξη: marketing, τηλέφωνα σε πελάτες, ταξίδια σε πελάτες, διαφημίσεις, dealer rebates, etc.

Η συνταγή είναι η εταιρεία να έχει προιστορία που κρατάει τα fixed σε λογικά επίπεδα, ώστε να έχει χρήμα για ανάπτυξη. Επίσης, εσύ ως πιθανός επενδυτής, θέλεις τα μετρητά σου να πάνε προς ανάπτυξη (για να αποκτήσει αξία το μετοχικό σου κεφάλαιο) και όχι προς ενοίκιο και μισθούς.

Πάμε να δούμε το EBIT, ακαθάριστα κέρδη, κέρδη προ φόρων και αποσβέσεων.

[Michael Chatzilias]

η. EBIT / Ακαθάριστα κέρδη / Κέρδη προ φόρων και αποσβέσεων
Αυτό είναι το πιο σημαντικό στοιχέιο σε μια εταρεία, εισηγμένη ή μη εισηγμένη, θέλουμε να γνωρίζουμε την πραγματική απόδοση της εταιρείας:

Πωλήσης - κόστος πωλήσεων (αγοράς πρώτης ύλης) = μεικτό κέρδος.
Μεικτό κέρδος - Λειτουργικά έξοδα, σταθερά και διαφοροποιημένα = EBIT.

Οι πωλήσεις δεν μας λένε πολλά. Εταιρείες με 20 εκατ. σε πωλήσεις κάνουν τεράστιες ζημιές, εάν το κόστος αγοράς πρώτης ύλης είναι υψηλό, ή εάν τα λειτουργικά τους είναι τεράστια.

Μεικτό κέρδος δεν μας λέει αρκετά, καθώς, τα λειτουργικά μπορεί να είναι τεράστια σε σχέση με το μεικτό κέρδος. Ανεύθυνοι διευθυντές, ή προσωρινοί σύμβουλοι αυξάνουν τα λειτουργικά δίδοντας τεράστιους μισθούς χωρίς να υπάρχει το μεικτό κέρδος. Παράλληλα, κινήσεις ανάπτυξης (νέο προσωπικό, αγορά development, marketing plan, etc) εάν δεν "βγαίνουν", αυτό αυξάνει τα λειτουργικά χωρίς αποτέλεσμα πωλήσεων.

Θέλουμε λοιπόν, το τελικό νούμερο, το EBIT μας να είναι θετικό!

Ούτε και τα καθαρά κέρδη είναι καθοριστικός παράγωντας (το Net EBIT, τα καθαρά μετά φόρων).

Μέτοχοι παίρνουν τα μερίδιά τους από τα καθαρά μετά φόρων που έχουν ήδη φορολογηθεί στην νομική πηγή, στην εταιρεία δηλαδή.

Θέλουμε λοιπόν να εξετάσουμε την προιστορία με τον πιο σημαντικό παράγωντα, το EBIT μας, προκειμένου να αποφασίσουμε τί θα κάνουμε το ακαθάριστο κέρδος: Εάν το επανεπενδυσουμε, κάνουμε καλό στην εταιρεία καθώς η ίδια κάνει financing την ανάπτυξή της. Εάν το μοιράσουμε στους μετόχους ολόκληρο, κινδυνεύει να μείνει χωρίς μετρητά και να χρειάζεται οικονομική υποστήριξη για να επιβιώσει, όταν οι μέτοχοί της κάνουν σκι στην Μύκονο.

Θετικό φαινόμενο:
Όταν βλέπουμε θετικό EBIT, μέρος των κερδών να έχει αποδοθεί προς επανεπένδυση (π.χ. marketing), άλλο μέρος των κερδών να έχει αποδοθεί προς τους μετόχους (καθώς εκείνοι είναι οι κύριοι και οι αρχικοί ιδρυτές που κατέβαλαν κεφάλαια) και μέρος να έχει μείνει μέσα για "consolidation" , δηλαδή προς βοήθεια στην εταιρεία με την μορφή μετρητών.

Συνήθες φαινόμενο:
Θετικό EBIT, πληρωμή φόρων και ότι μείνει να το πάρουν όλο οι μέτοχοι.

Αρνητικό φαινόμενο:
Αρνητικό EBIT, τεράστια fixed λειτουργικά, μακροπρόθεσμα δάνεια προκειμένου για την επιβίωση της εταιρείας, και όταν η εταιρεία κάνει θετικό EBIT, να αποδίδεται όλο στους μετόχους, ανεξάρτητα από την ανάγκη μετρητών, τα οποία αντλούνται από πιστωτές και τράπεζες. ΔΕΝ ΘΕΛΕΤΕ ΝΑ ΕΙΣΑΙ ΕΣΕΙΣ ΑΥΤΟΙ ΟΙ ΠΙΣΤΩΤΕΣ.

Η προιστορία του EBIT μεταφράζει την απόδοση της εταιρείας.
Σήμερα στην Ελλάδα, εάν αφήσει η εταιρεία το EBIT μέσα προς επανεπένδυση, δεν φορολογείτε καθώς λειτουργεί θετικά στην ανάπτυξη του τόπου. Εάν όμως οι μέτοχοι το πάρουν ολόκληρο (έπειτα από την φορολόγησή του), προστίθεται πάνω στο συνολικό εισόδημα του μετόχου και φορολογείται σε μεγάλη κλίμακα συνολικά. Το αποτέλεσμα είναι φτωχή ανάπτυξη, μεγάλη απόδοση σε φόρους στο κράτος, και λίγα μετρητά στην τσέπη της εταιρείας και του μετόχου.

Το EBIT είναι το στοιχείο που ελέγχουν διαχειριστές και επιχειρηματίες καθημερινά, μηνιαία και κάθε χρόνο προκειμένου να πάρουν σημαντικές αποφάσεις.

Με βάση το ΕΒΙΤ φορολογείται μια εταιρεία, με το ποσοστό που υφίσταται στην εκάστοτε χώρα, για την νομικό είδος της εν λόγο εταιρείας (π.χ. ΕΠΕ 24% σήμερα).

Πάμε να δούμε τα καθαρά κέρδη, το Net EBIT, το Net Profit after tax.

[Michael Chatzilias]

θ. Net Profit after tax / Net EBIT / καθαρά κέρδη μετά φόρων και αποσβέσεων
EBIT (κέρδη προ φόρων) - αποσβέσεις - φόρος στο κράτος = Καθαρά κέρδη μετά φόρων και αποσβέσεων. Κέρδη που έχουν φορολογηθεί στην πηγή και είναι διαθέσιμα στο τραπεζικό λογαριασμό της εταιρείας προς διανομή.

Πωλήσεις / Τζίρος - Κόστος πωλήσεων (αγορά πρώτης ύλης) = Μεικτό κέρδος.
Μεικτό κέρδος - λειτουργικά έξοδα, σταθερά και διαφοροποιήσιμα - ακαθάριστο κέρδος.
Ακαθάριστο κέρδος - αποσβέσεις και φόρους = καθαρά κέρδη προς διανομή.

Τα καθαρά μένουν στην εταιρεία για βοήθεια, δηλαδή οι μέτοχοι αποφασίζουν να βοηθήσουν το cash flow με το να μην παίρνουν όλα τα κέρδη που τους αναλογούν.

Τα καθαρά κέρδη μπορούν να γίνουν και διανομή στους μετόχους ως πληρωμή για το ρίσκο που έλαβαν και την αρχική επένδυσή τους για το στήσιμο της εταιρείας.

Πολλοί και μεγάλοι επιχειρηματίες πλούτισαν από τα καθαρά κέρδη, καθώς αυτά μέχρι πρόσφατα δεν επανοφορολογούνταν στο εισόδημά τους, καθώς ήδη είχαν φορολογηθεί στην αρχική πηγή, στην εταιρεία.

Εφοπλιστές πλούτισαν με τα καθαρά (και ακαθάριστα).
Πρώτος ο Αριστοτέλης Ωνάσης επιννοήθηκε τις σημαίες χαμηλού κόστος, ή άνευ φορολογίας. Έκανε μεγάλο EBIT το οποίο εάν η εταιρεία ήταν στην Ελλάδα, θα φορολογούνταν με πολλούς φόρους. Έστειλε λοιπόν της εταιρείες του σε άλλες χώρες, υποανάπτυκτες, με χαμηλούς φόρους ή άνευ φόρων, οι οποίες χώρες είχαν ευνοικές συνθήκες για εταιρείες, προκειμένου να αναπτυχθούν. Κι έτσι, εφοπλιστές έστελαν τα πλοία τους Παναμά, Μπαχάμες, Λιβερία, με μεγάλα EBIT, χωρίς φόρους, και τα έπερναν όλα στην τσέπη.

Αφού τα ελέγξετε όλα αυτά, εάν σας ενδιαφέρει τόσο σχολαστική μέθοδος, βλέπετε και τα παρακάτω κριτήρια για να έχετε ολοκληρωμένη εικόνα: